Kaip analizuoti investicines idėjas: 7 praktiniai žingsniai
2024 m. lapkričio mėnesio žurnale „Investuok“ nr. 11 (201) Vitalij Šostak dalijosi mintimis, kaip investuojant nepasimesti pertekliniame informacijos sraute. Tam reikalingas aiškus investicinių idėjų analizės procesas, turintis konkrečius žingsnius ir padedantis priimti argumentuotus sprendimus. Šis procesas pirmiausia turi racionaliai naudoti mūsų laiką ir atsakyti į klausimus, ką mes perkame (bendrovės verslo charakteristikos) ir už kiek perkame (ar mokama už šį verslą kaina yra adekvati).
Vitalij Šostak įvardijo 7 žingsnius, leidžiančius atmesti liūto dalį netinkamų investicijų ir atrinkti geriausius kandidatus tolesnei analizei. Iš pirmo žvilgsnio jie gali pasirodyti kiek neįprasti. Čia nerasite tokių klasikinių investavimo teorijos elementų kaip P/E rodiklis, pelno augimas, dividendinis pajamingumas ir pan. Kita vertus, norėdami pasiekti neįprastus investavimo rezultatus juk turime padaryti ką nors neįprasto.
AR BENDROVĖ GENERUOJA STABILŲ LAISVĄJĮ PINIGŲ SRAUTĄ (ANGL. FREE CASH FLOW)?
Kas yra laisvasis pinigų srautas (toliau – LPS)? Tai yra bendrovės pinigų srautas iš pagrindinės veiklos, atėmus būtinas investicijas į ilgalaikį turtą. Dėl metodologijos grynumo dar reikėtų atsižvelgti į apyvartinio kapitalo pokyčių įtaką pinigų srautui, bet tai jau detalės ir dabar nekreipkime į jas dėmesio.
Kodėl LPS, o ne, pavyzdžiui, pelnas? Kodėl tai yra svarbiausias parametras bendrovės veikloje? Visų pirma pelnas (bendrasis, grynasis, veiklos ir kt.) yra buhalterinės apskaitos kategorija. Jis apskaičiuojamas taikant nustatytus apskaitos principus, taisykles, prielaidas ir išimtis. Gabūs finansininkai gali labai „kūrybiškai“ taikyti šiuos principus bei prielaidas, o tada gaunamas finansinis rezultatas gali turėti labai nedaug bendro su realia bendrovės būkle. Pinigų srautas jau kur kas sudėtingiau pasiduoda tokiai kūrybai, todėl jis gerokai adekvačiau atspindi bendrovės realius finansinius rezultatus.
Antra, tik teigiamas pinigų srautas, o ne pelnas, gali užtikrinti bendrovės ilgalaikę galimybę finansuoti savo plėtrą, grąžinti paskolas ar mokėti dividendus akcininkams. Galiausiai visos pagrindinės bendrovių vertinimo metodikos, pvz., tokios kaip diskontuotų pinigų srautų modelis, remiasi bendrovės generuojamu LPS. Todėl nenuostabu, kad ilguoju laikotarpiu bendrovės akcijų kaina visada koreliuoja su LPS.
Pavyzdžių galima pateikti labai daug, bet kad nereikėtų eiti labai toli, paimkime dvi bendroves iš „NASDAQ Baltic“ Oficialiojo sąrašo pradžios – „Apranga Group“ ir Auga Group“. Taip atrodo „Aprangos“ LPS per paskutinius 10 metų (1 pav.). O taip atrodo „Auga“ LPS per tą patį laikotarpį (2 pav.). Šių bendrovių akcijų kainos dinamikos palyginimą palikime kaip namų darbus. Ir dar pažymėkime, kad per šį laikotarpį „Apranga Group“ išmokėjo akcininkams beveik 100 mln. eurų dividendų. „Auga Group“ dividendų nemokėjo iš viso, padidino savo finansines skolas beveik 45 mln. eurų ir dar pritraukė iš akcininkų apie 18 mln. eurų.
1 pav. „Apranga Group“ laisvasis pinigų srautas (kaupiamas ir 12 mėn. slenkantis). Šaltinis: PLY Markets.
2 pav. „Auga Group“ laisvasis pinigų srautas (kaupiamas ir 12 mėn. slenkantis). Šaltinis: PLY Markets.
KOKS YRA INVESTICIJOS LAISVOJO PINIGŲ SRAUTO PAJAMINGUMAS (ANGL. FCF YIELD)?
LPS pajamingumas yra vienas iš daugybės santykinio vertinimo rodiklių, tokių kaip P/E, P/BV, EV/EBITDA ir kt. Jis apskaičiuojamas labai paprastai: bendrovės LPS reikia padalinti iš jos rinkos kapitalizacijos. Dar viena šio rodiklio variacija (ji turi ryškių privalumų) – kai LPS padalinamas iš bendrovės visuminės rinkos vertės (angl. Enterprise Value). Ką gi mes gauname po šių apskaičiavimų, kaip interpretuoti gaunamas reikšmes ir kodėl šį rodiklį išskyriau tarp kitų? Paimkime pavyzdį ir viskas taps savaime aišku.
Šiuo metu „Apranga Group“ metinis LPS sudaro apie 17 mln. eurų. Įžvalgiems skaitytojams, kurie norės viską patikrinti ir suskaičiuoti savarankiškai, dar paminėsiu, kad tai yra skaičius be apyvartinio kapitalo pokyčio įtakos ir atėmus nuomos mokėjimus. Dar įžvalgesni skaitytojai pastebės, kad šis skaičius yra labai artimas bendrovės metiniam grynajam pelnui. Ir tai yra labai geras požymis, nes liudija, kad bendrovės uždirbamas pelnas iš esmės 100 % konvertuojamas į pinigus, o ne nusėda atskirose balanso eilutėse. „Aprangos“ rinkos kapitalizacija sudaro apie 156 mln. eurų. Atitinkamai gauname apie 11 % pajamingumą. Tai reiškia, kad nusipirkus „Aprangos“ akcijų jūsų investicija turi potencialo generuoti apie 11 % metinę grąžą (pvz., jeigu visas laisvas pinigų srautas būtų išmokamas kaip dividendai), net jeigu akcijos kaina liktų toje pačioje vietoje.
Dabar galite lengvai palyginti šį pajamingumą su kitomis investicijų alternatyvomis, pvz., obligacijomis, nekilnojamuoju turtu ar kitomis akcijomis. Žinoma, atsižvelgdami ir į jų riziką. Būtent ši galimybė palyginti išryškina vieną iš esminių LPS pajamingumo privalumų. Pvz., „Aprangos“ P/E rodiklis sudaro apie 9,2; EV/EBITDA rodiklis – apie 5,2. Šiek tiek išplėtus kontekstą, šitie rodikliai taip pat parodo santykinį „Aprangos“ akcijų patrauklumą. Tačiau dažniausiai jie suvokiami kaip abstraktūs skaičiai, kuriuos sudėtinga palyginti su kitais grąžos rodikliais.
Ar 11 % per metus yra gerai? Kiekvienas turi atsakyti individualiai, įvertinęs savo lūkesčius ir rizikos toleranciją. Verta tik paminėti, kad akcijų su tokiu LPS pajamingumu (ypač įvertinus LPS stabilumą) nėra daug. Dar verta paminėti, kad prieš dvejus metus „Aprangos“ LPS pajamingumas siekė 17 %, o 2015–2019 m. – vidutiniškai 5–6 % (3 pav.). Šis kontekstas yra dar vienai namų darbų užduočiai: įvertinti, kokiais laikotarpiais „Aprangos“ akcija buvo gera investicija, o kokiais – ne.
3 pav. „Apranga Group“ laisvojo pinigų srauto pajamingumas. Šaltinis: PLY Markets.
KAIP EFEKTYVIAI BENDROVĖ VALDO SAVO KAPITALĄ?
Mes, investuotojai, investuodami savo kapitalą siekiame grąžos. Kuo ji didesnė, tuo geriau. Pagal tai ir vertinamas investicijų efektyvumas. Tokios pat taisyklės galioja ir bendrovėms. Jos pritraukia akcinį ir skolintą kapitalą, investuoja jį ir siekia maksimalios grąžos. Šio investuoto kapitalo grąža yra viena iš svarbiausių bendrovių veiklos efektyvumo išraiškų.
Kapitalo grąžos rodiklių yra daug. Paminėsiu tik du, bet jų visiškai pakanka įvertinti bendrovės kapitalo valdymo efektyvumą. Nuosavo kapitalo grąžos rodiklis (angl. return on equity – ROE) yra skirtas nuosavo kapitalo panaudojimo efektyvumui įvertinti. Investuoto kapitalo grąžos rodiklis (angl. Return on Invested Capital – ROIC) skirtas viso kapitalo, t. y. nuosavo ir skolinto, panaudojimo efektyvumui įvertinti.
Kapitalo grąžos rodiklių kriterijų nustatymas iš dalies yra subjektyvus. Tačiau dauguma tikriausiai intuityviai galės pasakyti, kad 15–20 % yra gerai, o, pvz., 5–7 % – nelabai. „NASDAQ Baltic“ bendrovių sąrašas su didžiausiu ROIC atrodo taip (4 pav.).
4 pav. „NASDAQ Baltic“ bendrovės, surūšiuotos pagal ROIC rodiklį. Šaltinis: PLY Markets.
Tiems skaitytojams, kurie nori įsitikinti, kad bendrovių kapitalo grąžos rodikliai išties svarbūs, siūlau dar vieną namų darbų užduotį. Tarkime, turime dvi panašias bendroves, kurios uždirba po 10 mln. eurų veiklos pelno. Tačiau pirmos bendrovės ROIC sudaro 25 %, o antros bendrovės – 5 %. Kiek papildomai kapitalo reikia pirmai ir antrai bendrovei, kad padidintų savo pelną dvigubai (išlaikant tą patį ROIC)? Kuri bendrovė gali greičiau ir efektyviau augti?
KAS YRA PAGRINDINIAI BENDROVĖS AKCININKAI BEI VADOVAI IR KOKIE JŲ VEIKSMAI?
Turbūt visi suprantame, kad mes, individualūs investuotojai, niekada neturėsime tiek informacijos apie bendrovę, kiek turi stambieji, o ypač – kontroliuojantys akcininkai bei bendrovės vadovai. Taip pat dažniausiai turime labai mažai įtakos bendrovės valdymui ir jos efektyvumui.
Todėl mums labai svarbu suprasti, su kuo mes sėdime vienoje valtyje, kokie yra jų veiksmai ir ar šitie veiksmai nesiskiria nuo jų komunikacijos. Kas yra pagrindiniai bendrovės akcininkai ir vadovai ir kokia jų reputacija? Ar jie anksčiau atsižvelgdavo į mažumos akcininkų interesus? Ar jie perka bendrovės akcijas, ar parduoda?
Latvijos „Delfin Group“ pagrindinių akcininkų akcijų pardavimai 2023 ir 2024 m. toli gražu nepridėjo optimizmo investuotojams. „Novaturo“ pagrindinių Estijos akcininkų akcijų, kurias jie nusipirko per pandemiją, išpardavimas nuo 2021 m. pabaigos sukūrė tokias lubas akcijų kainai, kad jų taip ir nepavyko pramušti.
O „Aprangos“, „Grigeo“ bei „Vilvi“ akcininkų ir vadovų akcijų pirkimai keistai sutapdavo su teigiama akcijų kainos dinamika ir gerais rezultatais. Tai iš tiesų gali būti tik sutapimas. Tačiau į pagrindinių akcininkų bei vadovų veiksmus tikrai verta bent atkreipti dėmesį.
SPECIFINIAI RIZIKOS VEIKSNIAI: KO NERODO FINANSINĖS ATASKAITOS?
Prisipažinkime, investuojant dažnai kyla pagunda viską suvesti į vieną arba keletą skaičių, kurie visada pasakys, ką daryti. Tai iš tiesų yra natūralu ir žmoniška: priimdami sprendimus norime išvengti neapibrėžtumo.
Deja, investavimas nepasiduoda tokiam radikaliam supaprastinimui. Neapibrėžtumo bus visada. Ypatingą įtaką tam turi specifiniai rizikos veiksniai, kurių nepamatysime finansinėse ataskaitose. Tačiau jie gali iš esmės pakeisti bendrovės vertę.
Kokia yra pigiausia bendrovė „NASDAQ Baltic“ biržoje? Investuotojai, bent kiek susipažinę su mūsų biržoje listinguojamomis bendrovėmis, nedvejodami šaus teisingą atsakymą – „Silvano Fashion Group“. P/E – 2,5; EV/EBITDA – 0! (EBITDA sudaro apie 16 mln. eurų, o EV – 0. Tai reiškia, kad bendrovės grynasis pinigų likutis iš esmės lygus kapitalizacijai). LPS pajamingumas sudaro neįtikėtinus 34 %.
Kas yra negerai? Kaip tai įmanoma? Atsakymas paprastas: 60 % bendrovės pardavimų yra Rusijoje, 25 % – Baltarusijoje. Gamybos pajėgumai Baltarusijoje. Natūralu, kad šitie veiksniai ryškiai persveria ekonominę logiką ir kiekvienas investuotojas turi spręsti individualiai, ar tokios rizikos jam priimtinos.
Geopolitiniai veiksniai, didelės kapitalinės investicijos (ypač esant mažam ROIC), palūkanų normų pokyčiai, žaliavų ir energijos išteklių kainos, aplinkosaugos veiksniai, nekilnojamojo turto rinkos dinamika, technologijų pokyčiai, rinkos likvidumas – tai tik nedidelė dalis specifinių rizikos veiksnių, kuriuos reikėtų įvertinti, analizuojant investicines idėjas. Dažnai atsitinka taip, kad vienas specifinis rizikos veiksnys gali nusverti visą ekonominį investicinės idėjos patrauklumą, jeigu ši rizika nėra priimtina investuotojui.
PROVOKUOJANTIS KLAUSIMAS: KODĖL BENDROVĖ IKI ŠIOL NEĮVERTINTA?
Atlikote išsamią analizę. Įvertinote visus specifinius rizikos veiksnius. Suradote nuostabią bendrovę, puikiai valdančią savo kapitalą, vadovaujamą efektyvaus, į akcininkų vertės kūrimą orientuoto vadovo. Kaina atrodo labai patraukli. Laikas užduoti vieną iš svarbiausių klausimų: kodėl bendrovė iki šiol neįvertinta?
Investavimo sprendimų priėmimas yra labai arogantiškas veiksmas. Kai perkame bendrovės akcijas, žinoma, tikimės, kad jų kaina kils. Atitinkamai, mūsų manymu, akcijos šiuo metu yra neįvertintos. Tačiau kažkas mums šias akcijas parduoda. Vadinasi, visada yra turinčių priešingą nuomonę. Kodėl būtent mūsų nuomonė yra teisinga?
Taip, rinka gali būti neefektyvi (ganėtinai retai) ir kiti rinkos dalyviai gali nepastebėti šios puikios investicinės galimybės (labai mažai tikėtina). O kas, jeigu yra priešingai? Kas, jeigu tai mes kažko nežinome ar kažko neįvertinome?
Todėl labai svarbu kelis kartus patikrinti savo argumentaciją. Sumodeliuoti keletą scenarijų (tarp jų ir blogiausią) su bendrovės finansais. Jeigu mūsų nuomonė nepasikeičia, belieka tik atsakyti, kodėl kaina iki šiol yra ten, kur yra. Gal akcijas išparduoda stambus akcininkas? Gal akcijų nuosmukis susijęs su laikinu finansinių rezultatų pablogėjimu? Gal rinkos lūkesčiai dėl finansinių rezultatų per daug pesimistiniai? Gal bendrovė laikinai sumažino dividendus, finansuodama investicijas iš nuosavų lėšų? Gal bendrovė uždirbtus pinigus taško nereikalingiems ir nepelningiems investiciniams projektams? Žinoma, sąrašą galima pratęsti. Svarbu užduoti teisingą klausimą ir atsakymas bus akivaizdus.
DAR LABIAU PROVOKUOJANTIS KLAUSIMAS: KODĖL RINKA TURĖTŲ ĮVERTINTI ŠIĄ BENDROVĘ?
Gerai, atsakymą į ankstesnį klausimą suradome. Abejonės išsklaidytos. Sandoris įvykdytas. Tapome neįvertintos bendrovės bendraturčiais. Tikimės, kad rinka pagaliau įvertins šią bendrovę. Kodėl tai turėtų įvykti? Ir kodėl tai turėtų įvykti būtent dabar, kai mes jau tapome akcijų turėtojais?
Atsakymas į šį klausimą yra ne mažiau svarbus negu ankstesnis, o gal ir dar svarbesnis. Bendrovė gali likti neįvertinta metų metais. Kas turėtų paskatinti rinką įvertinti šią bendrovę adekvačiai? Kas gali būti akcijos kainos augimo katalizatorius?
Pasižiūrėjus atidžiau, atsakymas taip pat gali būti akivaizdus (nors toli gražu ne visada). Stambaus akcininko išpardavimas gali artėti prie pabaigos. Finansiniai rezultatai gali akivaizdžiai pagerėti, nes nukrito naudojamų žaliavų kainos. Bendrovė gali vėl padidinti dividendus, nes investicijos ženkliai sumažėjo, o LPS atrodo labai stipriai. Bendrovė gali pradėti mokėti dividendus, vietoje investuoti į projektus su mažu ROIC, taip sukurdama ženkliai didesnę grąžą akcininkams. Galų gale dėl patrauklios kainos bendrovė gali tapti įsigijimo taikiniu (tai yra gan retas reiškinys Baltijos biržoje, tačiau kur kas labiau tikėtinas kitose rinkose).
***
Atsakius į šiuos kelis klausimus, jūsų investicinių idėjų sąrašas gali pastebimai sutrumpėti. Tačiau galite būti tikri, kad jame liks tik verti dėmesio kandidatai.
